文丨張桔 編輯丨謝長艷

近期創(chuàng)新藥賽道可謂絢爛多彩，先是在圈內(nèi)知名的AACR年會上，大約有126家中國藥企亮相，共發(fā)布近300項(xiàng)新藥研究結(jié)果，其中包括超80項(xiàng)ADC研究、近40項(xiàng)雙抗研究和超10項(xiàng)單抗研究；近期三生制藥又宣布，公司及附屬公司沈陽三生、三生國健已經(jīng)與輝瑞簽署獨(dú)家許可協(xié)議，將向輝瑞獨(dú)家授予公司自主研發(fā)的突破性PD-1/VEGF雙特異性抗體SSGJ-707在全球（不包括中國內(nèi)地）的開發(fā)、生產(chǎn)、商業(yè)化權(quán)利，同時保留中國內(nèi)地的權(quán)益。

該筆授權(quán)交易的12.5億美元首付款也刷新了國產(chǎn)創(chuàng)新藥首付款交易的紀(jì)錄，此前的紀(jì)錄是在2023年末由百利天恒創(chuàng)下的首付8億美元、總金額84億美元BD出海。需要強(qiáng)調(diào)的是，此次合約的主角SSGJ-707,又是來自創(chuàng)新藥中大火的PD-1雙抗領(lǐng)域。

復(fù)盤近幾年內(nèi)地創(chuàng)新藥的PD-1進(jìn)化史，無論是康方生物的依沃西、普米斯生物的PM8002還是宜明昂科的IMM2510、禮新醫(yī)藥的LM-299相繼授權(quán)出海，它們分別和Summit、BioNTech、Instil Bio以及默沙東等跨國藥企達(dá)成合作，相反輝瑞卻選擇了長期觀望，此次破紀(jì)錄的牽手三生震撼了醫(yī)藥圈。

對此，一位不愿具名的醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)圈人士點(diǎn)評：“國際醫(yī)藥巨頭輝瑞具備全球權(quán)益，可能會比與康方生物合作的Summit更早在美國上市；畢竟從國際醫(yī)藥圈的影響力來看，輝瑞的實(shí)力要遠(yuǎn)遠(yuǎn)強(qiáng)于Summit公司。從這兩者的角度來說，輝瑞應(yīng)該更有把握才出手來買的。”

而在公告發(fā)出后，無論是港股的三生制藥還是科創(chuàng)板的三生國健均迎來了股價(jià)大漲。對此，上海某公募醫(yī)藥基金經(jīng)理在近期的某論壇上點(diǎn)評：“在港股中存在大量的市值在二三百億的公司，可能估值也就不到10倍，但一旦某筆大單簽訂后就給公司帶來質(zhì)變；另外很多18A的公司今年將迎來業(yè)績改善甚至是扭虧為盈。BD加上業(yè)績，這就是創(chuàng)新藥起飛的原因。”

公司幾番左手倒右手

三生國健實(shí)現(xiàn)業(yè)績逆風(fēng)翻盤

重點(diǎn)來看科創(chuàng)板的三生國健，從Wind所公開的資料顯示，三生國健成立于2002年，是中國首批專注于創(chuàng)新型抗體藥物研究并持續(xù)積極創(chuàng)新，擁有研、產(chǎn)、銷一體化成熟平臺，專注于單抗、雙抗、多抗及多功能重組蛋白等新技術(shù)研究。

公司擁有超過18年大規(guī)模抗體產(chǎn)業(yè)化和質(zhì)量控制經(jīng)驗(yàn)，并多維度布局CDMO業(yè)務(wù)，鞏固和增強(qiáng)創(chuàng)新型治療藥物企業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)地位。目前，公司擁有13個處于不同開發(fā)階段的在研創(chuàng)新藥物，其中大部分在研藥物為治療用生物制品1類，部分在研藥物為中美雙報(bào)。

該公司于2020年的7月20日在科創(chuàng)板上市，從穿透的股權(quán)結(jié)構(gòu)來看，三生國健和沈陽三生均由沈陽醫(yī)藥“大佬”婁競控制。從股權(quán)關(guān)系上看，沈陽三生是港股上市公司三生制藥的全資子公司，且沈陽三生直接持有三生國健6.42%的股份，并通過上海翃熵、浦東田羽間接持有公司36.26%的股份。

在對外公告此次重磅合作之前，三生國健的財(cái)報(bào)業(yè)績已經(jīng)呈現(xiàn)了大幅上漲之勢，營業(yè)收入和凈利潤均實(shí)現(xiàn)大幅增長。其中，2024年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入約11.94億元，同比增長17.70%，歸屬于母公司所有者的凈利潤約為7.05億元，同比增長139.15%。

再看公司的2025年一季報(bào)，公司的營收和凈利潤均實(shí)現(xiàn)超過10%的增長，三生國健實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 3.11 億元，同比增長 16.57%；歸母凈利潤 1.03 億元，同比增長 12.99%。分析業(yè)績表現(xiàn)不俗的背后，上述不愿具名的醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)內(nèi)人士強(qiáng)調(diào)，在上市后一度遭遇業(yè)績低迷時，將原來涉及腫瘤、眼科、自免等多領(lǐng)域的研發(fā)管線進(jìn)行戰(zhàn)略規(guī)劃，逐步對外授權(quán)腫瘤、眼科等賽道的研發(fā)管線，專注于自免賽道的藥物研發(fā)。

具體說來，2023年4月，三生國健與沈陽三生簽署協(xié)議，將602、609、705三個抗腫瘤項(xiàng)目以及601A等兩個項(xiàng)目授權(quán)給沈陽三生，交易對價(jià)為4.2億元首付款以及后續(xù)權(quán)利金。后根據(jù)年報(bào)，公司與沈陽三生簽署《排他性許可協(xié)議》，將公司706、709、HBT-2002、QY-F10、QY-F11、QY-F07、QY-F02項(xiàng)目獨(dú)家授予給沈陽三生。

時間到了今年2月，三生國健發(fā)布公告稱，公司為進(jìn)一步聚焦核心優(yōu)勢資產(chǎn)，優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)及資源配置，擬與三生制藥簽署《許可協(xié)議》，擬將公司612項(xiàng)目和708項(xiàng)目獨(dú)家授予給沈陽三生。這兩個項(xiàng)目都是三生國健自主研發(fā)的抗腫瘤臨床產(chǎn)品，目前都處在臨床前階段。而上文已經(jīng)提及，無論三生國健、沈陽三生還是三生制藥，它們都有股權(quán)關(guān)系。

而正是經(jīng)歷了上市以來“左手倒右手式”戰(zhàn)略調(diào)整，最終卓爾不群的領(lǐng)導(dǎo)眼光造就了業(yè)績反轉(zhuǎn)，同時也吸引了以公募為首的賣方機(jī)構(gòu)們的長期關(guān)注目光。Wind資訊顯示，明星醫(yī)藥基金經(jīng)理趙偉管理的富國精準(zhǔn)醫(yī)療和金笑非管理的鵬華醫(yī)藥科技多次出現(xiàn)在十大流通股股東的行列之中，今年一季報(bào)時分列十大重倉股的第九位和第十位。

首付款創(chuàng)紀(jì)錄 潛在交易總金額接近61億美元

簽下大單的三生系終于迎來“幸福時刻”

陰差陽錯，輝瑞能夠?qū)鴥?nèi)的合作方選擇在三生制藥上面，必然有其自身的考慮。那么，此次能夠入輝瑞法眼的SSGJ-707究竟有何魔力呢？

從三生方面獲得的三生制藥業(yè)績路演PPT中，有著相關(guān)的章節(jié)專門介紹了這款雙抗PD-1的優(yōu)勢 : 首先，707 相比于另一款處于晚期研發(fā)階段的藥物A，展示出相當(dāng)或更優(yōu)的藥理活性；其次，707在抑制HUVEC增殖方面效力約為藥物A的7倍，表明其對VEGF誘導(dǎo)的血管新生具有更強(qiáng)的抑制作用；再次，在VEGF存在的情況下，707 對PD-1的結(jié)合親和力增強(qiáng)，且能被T細(xì)胞更強(qiáng)烈地內(nèi)化，隨后轉(zhuǎn)位至溶酶體并導(dǎo)致VEGF耗竭。

進(jìn)一步，PPT中如是總結(jié)這款雙抗的優(yōu)點(diǎn)：低劑量下展現(xiàn)出比同類產(chǎn)品更強(qiáng)的藥理活性；對VEGF和PD-1的抑制效果在低劑量下優(yōu)于A藥，高劑量下與A藥相當(dāng)。（備注：PPT中未具體指明其對標(biāo)的A藥為哪款藥物）

資料來源：三生制藥業(yè)績路演PPT

根據(jù)此次對外發(fā)布的公告，根據(jù)協(xié)議，三生制藥將獲得12.5億美元首付款，以及最高可達(dá)48億美元的開發(fā)、監(jiān)管批準(zhǔn)和銷售里程碑付款，此次交易的潛在總金額高達(dá)60.5億美元。若根據(jù)5月26日的最新匯率7.1837來計(jì)算，此次合作的潛在總交易金額接近了435億元人民幣。此外，按照三生國健和母公司的協(xié)議，707這個品種中三生國健占30%，后面里程碑收費(fèi)應(yīng)當(dāng)是有據(jù)可查的。

要知道，三生制藥去年的營收不過是91.08億元人民幣，而上文提到的三生國健的營收更是僅為11.9億元人民幣，一筆大單對三生系公司們的業(yè)績提振肉眼可見。

對此，深圳市森瑞投資董事長林存分析：“前幾年因?yàn)榇蠹覍﹄p抗都不了解、不熟悉，因此康方生物的首付款才僅僅賣出去5億美元，但是經(jīng)過幾年的臨床實(shí)踐，目前康方的依沃西所披露的數(shù)據(jù)大幅度優(yōu)于默沙東的K藥，也就是俗稱的藥王。等未來所有的臨床結(jié)束后，康方的雙抗很可能會替代K藥形成所謂的基石藥物，也就意味著所有的腫瘤藥物都能用。也就是說，別家的腫瘤藥物都要和康方的依沃西去搭配才能使用，那么其未來空間會極其巨大?！?/p>

“從數(shù)據(jù)來看，默沙東的K藥作為上一代的基石藥物賣到全球第一，年銷售額大概在300億美元左右；而高盛近期對依沃西的評估是，未來徹底成功之后看30年，其全球的空間能夠達(dá)到500億美元，它會對其他所有的抗癌藥物形成空前的擠壓。如是背景下，輝瑞想跟康方美國的代理方Summit談，但對方要價(jià)太高只是達(dá)成了一個戰(zhàn)略協(xié)議，因此退而求其次找到了三生，實(shí)際三生的只到了二期臨床，比康方的落后3到4年?！绷执娼忉屒宄诉@件事情的來龍去脈和他的觀點(diǎn)。

輝瑞豪購或激勵康方生物奮勇向前

年內(nèi)創(chuàng)新藥出海后續(xù)還有驚喜可以期待

不過相比林存堅(jiān)定地看好康方，業(yè)內(nèi)也有一種觀點(diǎn)認(rèn)為康方的未來或存在變數(shù)，畢竟輝瑞此前在與Summit的戰(zhàn)略協(xié)議中應(yīng)該是對康方的PD-1進(jìn)行過盡調(diào)，此次輝瑞轉(zhuǎn)身收購三生，或間接導(dǎo)致與康方的關(guān)系從潛在合作方變成了競爭對手，SSGJ-707可能憑借輝瑞的加持未來實(shí)現(xiàn)彎道超車。

“康方生物栽的樹，真的會讓三生制藥乘了涼嗎？”這也是醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)圈在輝瑞出手后所熱議的話題。復(fù)盤輝瑞的發(fā)展，早幾年靠賣疫苗而賺得盆滿缽盈，于是一心想買些好品種回來，從而就盯上了PD-1，但是在收購ADC公司Seagen的過程中卻輸給了默沙東。而在與Summit公司未能談攏后，索性花大價(jià)錢買下了三生的707，這也間接讓康方生物股價(jià)連續(xù)上攻的勢頭被遏制。從月線來看，公司五月以來下跌超5%，結(jié)束了此前月線的三連漲。

不過，從產(chǎn)業(yè)層面陸續(xù)傳來的康方利好，肯定不會因一樁競爭對手的生意而褪色。先是2024年，依沃西單抗頭對頭戰(zhàn)勝全球藥王——帕博利珠單抗（K藥）。后是今年的4月23日，康方生物公布了依沃西最新的數(shù)據(jù)結(jié)果。康方生物表示，依沃西在一線治療晚期鱗狀非小細(xì)胞肺癌的III期注冊臨床中，以“決定性勝出”的陽性結(jié)果，擊敗了百濟(jì)神州的替雷利珠單抗聯(lián)合化療。

此外，4月25日康方生物還宣布， 派安普利（商品名：安尼可）獲美國食品藥品監(jiān)督管理局（FDA）批準(zhǔn)兩項(xiàng)適應(yīng)癥，用于治療晚期鼻咽癌。據(jù)悉，這是中國在全球獲批的第三個PD-1產(chǎn)品。

對于康方的一系列產(chǎn)業(yè)層面突破利好，最新的賣方研報(bào)是5月初浦銀國際所發(fā)布的，其旗幟鮮明地提出觀點(diǎn)：“近期公司公布依沃西HARMONi-2 OS數(shù)據(jù)、宣布依沃西1L PD-L1+ NSCLC適應(yīng)癥中國獲批、宣布HARMONi-6試驗(yàn)達(dá)到PFS主要終點(diǎn)，為依沃西未來在國際3期試驗(yàn)的成功提升了信心及可預(yù)見性。”

同時其前瞻性提出2025年后續(xù)依沃西的催化劑包括：“（1）合作伙伴Summit主導(dǎo)的依沃西2L EGFRm NSCLC國際三期HARMONi中期分析頂線數(shù)據(jù)讀出（預(yù)計(jì)2025年中）；（2）依沃西化療聯(lián)用1L sq-NSCLC（vs.與替雷利珠+化療）中國HARMONi-6試驗(yàn)具體數(shù)據(jù)讀出（預(yù)計(jì)2025年下半年）；（3）依沃西納入醫(yī)保后商業(yè)化放量好于預(yù)期?！?/p>

那么再回到輝瑞入局三生引發(fā)的多米諾效應(yīng)，最終也有可能演化成為多贏的局面：一邊是賣了管線的三生系賺到了大把的真金白銀，而如愿買到心儀的PD-1的輝瑞不僅提振了股價(jià)，同時在董事會面前也更好交差，另外也變相激勵了與康方合作的Summit尋求更強(qiáng)的合作伙伴來提振依沃西的影響力。

“這一次的重磅合作，更大的意義在于徹底顛覆了市場對傳統(tǒng)藥企創(chuàng)新節(jié)奏慢、國際化能力弱的認(rèn)知，行業(yè)老將潛在的創(chuàng)新爆發(fā)力不弱于近年來紛紛崛起的Biotech?！蔽氖撞辉妇呙尼t(yī)藥產(chǎn)業(yè)人士分析，“在以康方生物為代表的Biotech估值已反映樂觀預(yù)期的當(dāng)下，像這次的三生制藥這一類創(chuàng)新價(jià)值即將爆發(fā)但估值尚在傳統(tǒng)業(yè)務(wù)區(qū)間的Pharma企業(yè)，下一步有望迎來戴維斯雙擊。”

在書面回復(fù)時，國泰基金明星基金經(jīng)理梁杏強(qiáng)調(diào)：“展望未來，創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)將繼續(xù)向技術(shù)平臺化、產(chǎn)品差異化、商業(yè)全球化演進(jìn)。成熟技術(shù)領(lǐng)域關(guān)注優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)變現(xiàn)能力，新興領(lǐng)域則聚焦平臺技術(shù)護(hù)城河。同時，非腫瘤領(lǐng)域也有百花齊放的趨勢。商業(yè)層面，類似NewCo的新興出海戰(zhàn)略有望進(jìn)一步增強(qiáng)產(chǎn)業(yè)海外影響力。整體來看，隨著行業(yè)生態(tài)逐步出清，Biotech公司正從單點(diǎn)式研發(fā)邁向體系化能力建設(shè)，創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)將迎來新一輪高質(zhì)量發(fā)展周期，港股創(chuàng)新藥公司作為行業(yè)創(chuàng)新領(lǐng)頭羊有望持續(xù)受益?！?/p>

（文中個股僅為舉例分析，不作買賣推薦）