蒙牛驚天預(yù)警：凈利暴跌98.9%，換帥后商譽(yù)計(jì)提能逆天改命？

2月18日，蒙牛乳業(yè)（002319.HK）發(fā)布盈利預(yù)警公告稱，預(yù)計(jì)全年歸母凈利潤僅為0.5億至2.5億元，同比2023年的48.09億元暴跌94.8%-98.9%。

但隨后兩日，蒙牛乳業(yè)在港股高開高走，盤中漲幅一度超10%。一位業(yè)內(nèi)人士分析稱，蒙牛換帥后終于下定決心把商譽(yù)計(jì)提了，也意味著可以輕裝上陣了，若剔除減值來看，蒙牛業(yè)績其實(shí)還算可以。

根據(jù)蒙牛乳業(yè)的公告，因貝拉米商譽(yù)及相關(guān)無形資產(chǎn)減值，以及聯(lián)營公司現(xiàn)代牧業(yè)預(yù)計(jì)因生物資產(chǎn)減值和商譽(yù)減值撥備從而導(dǎo)致凈虧損，兩項(xiàng)非現(xiàn)金性質(zhì)的會計(jì)項(xiàng)目減值影響會導(dǎo)致蒙牛乳業(yè)2024年凈利潤同比大幅下降，觸發(fā)盈利預(yù)警。

經(jīng)此一次性商譽(yù)計(jì)提，蒙牛乳業(yè)是否“輕裝上陣”，縮小與伊利乳業(yè)的差距？

一、資產(chǎn)拖累與行業(yè)周期

從此次發(fā)布的公告來看，蒙牛乳業(yè)主要受到資產(chǎn)減值的拖累。2019年，蒙牛乳業(yè)以73億元高溢價(jià)收購的澳洲有機(jī)奶粉品牌貝拉米，因市場競爭失利、營收持續(xù)下滑，2021年、2022年蒙牛已先后計(jì)提6.2億元和7.42億元的商譽(yù)減值，2024年再度計(jì)提38億至40億元，累計(jì)減值超過51億元。

此外，蒙牛持股56.36%的聯(lián)營公司現(xiàn)代牧業(yè)因原奶價(jià)格下跌和生物資產(chǎn)公允價(jià)值重估虧損，2024年凈虧損達(dá)13.5億-15.5億元，連帶拖累蒙牛利潤，預(yù)計(jì)虧損約7.9億元至9億元。

從行業(yè)背景來看，中國乳制品行業(yè)正經(jīng)歷供需錯(cuò)配的挑戰(zhàn)，也影響了蒙牛乳業(yè)主營業(yè)務(wù)的增長。

據(jù)農(nóng)業(yè)農(nóng)村部2025年2月份數(shù)據(jù)，內(nèi)蒙古、河北等10個(gè)主產(chǎn)省份的生鮮乳平均價(jià)格為3.13元/公斤，同比下跌13.8%。自2021年8月生鮮乳價(jià)格達(dá)到4.38元/公斤的高峰后，目前已累計(jì)下滑近30%。

奶價(jià)下跌雖然緩解了成本壓力，但由于市場需求疲軟，企業(yè)難以通過銷量增長來抵消營收損失。疫情后期終端消費(fèi)市場需求放緩，2022年、2023年連續(xù)兩年出現(xiàn)負(fù)增長。從2024年上半年來看，蒙牛乳業(yè)的各大業(yè)務(wù)板塊均在下滑，液態(tài)奶、冰淇淋、奶粉、奶酪收入分別下滑12.92%、21.75%、13.67%、6.28%。

盡管蒙牛乳業(yè)強(qiáng)調(diào)剔除減值后凈利潤“同比穩(wěn)健”，但市場對其核心業(yè)務(wù)增速放緩的擔(dān)憂難以消除。

• 高溢價(jià)并購與整合難題

2016年，蒙牛乳業(yè)第四任總裁盧敏放上任后，通過推行戰(zhàn)略業(yè)務(wù)布局、加強(qiáng)公司治理能力建設(shè)、推動(dòng)可持續(xù)發(fā)展等舉措，帶領(lǐng)蒙牛重回增長軌道，其中一項(xiàng)重要手段就是投資并購。

2017年至2021年，蒙牛乳業(yè)先后參股或控股現(xiàn)代牧業(yè)、中國圣牧、妙可藍(lán)多，補(bǔ)全奶源及奶酪業(yè)務(wù)短板，海外業(yè)務(wù)則戰(zhàn)略性收購了澳大利亞原料乳加工商Burra Foods、有機(jī)嬰幼兒奶粉與食品品牌貝拉米。

為了實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略布局，蒙牛乳業(yè)在并購是往往是“大手筆”，比如2019年收購貝拉米時(shí)溢價(jià)率高達(dá)527%，但此后的發(fā)展并不盡如人意，該品牌在中國高端奶粉市場未能打開局面，營收連年下滑，最終成為商譽(yù)減值的主要來源。

無獨(dú)有偶，2021年7月蒙牛以29.71元每股的價(jià)格認(rèn)購妙可藍(lán)多的定增，斥資29.99億元成為妙可藍(lán)多控股股東，此后，蒙牛不斷通過要約收購提升持股比例。而從2023年起，妙可藍(lán)多收入開始下滑，股價(jià)也一瀉千里。根據(jù)天風(fēng)證券測算，蒙牛對妙可藍(lán)多持股成本在30元以上，而目前妙可藍(lán)多股價(jià)（前復(fù)權(quán)）在17元左右。

此外，蒙牛乳業(yè)雖然控制了現(xiàn)代牧業(yè)和中國圣牧的奶源，但原奶價(jià)格下行周期中，牧場虧損直接沖擊蒙牛利潤，暴露了垂直整合模式在周期波動(dòng)中的脆弱性。

截至2023年末，蒙牛乳業(yè)商譽(yù)高達(dá)89.52億元，無形資產(chǎn)153.51億元，頻繁并購雖擴(kuò)大了規(guī)模，卻未能轉(zhuǎn)化為可持續(xù)盈利能力，反而加劇財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因而，商譽(yù)計(jì)提，蒙牛乳業(yè)不得不為。

三、轉(zhuǎn)型壓力與競爭格局

第五任總裁高飛上任后，放棄了原本的外延式并購戰(zhàn)略，而是以“一體兩翼”戰(zhàn)略為核心全面推動(dòng)提質(zhì)增效。

一方面，為了化解供需矛盾，蒙牛乳業(yè)2024年對內(nèi)全面推動(dòng)精益運(yùn)營管理，深入挖掘全鏈條業(yè)務(wù)提質(zhì)增效空間，通過數(shù)字化轉(zhuǎn)型和精益化的運(yùn)營管理，提升全面觸達(dá)消費(fèi)者的能力。2024年，蒙牛寧夏工廠曾獲評全球首個(gè)液態(tài)奶“燈塔工廠”。

另一方面，為了提升供給側(cè)能力，蒙牛乳業(yè)聚焦研發(fā)創(chuàng)新，持續(xù)投入，提升品類創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)升級。2024年，蒙牛乳業(yè)自主研發(fā)的母乳低聚糖（HMO）打破國外壟斷，獲中美兩國政府審批。

與另一大巨頭伊利乳業(yè)相對比：2023年，蒙牛營收986億元，伊利達(dá)1231億元，差距從2016年的70億元擴(kuò)大至245億元。具體到各項(xiàng)業(yè)務(wù)。2023年，伊利液體乳收入855.4億元，與蒙牛差距不大。但是奶粉及奶制品收入達(dá)到275.98億元，冷飲產(chǎn)品收入達(dá)到106.88億元，遠(yuǎn)超蒙牛。

若無法在技術(shù)驅(qū)動(dòng)、品類創(chuàng)新與成本控制上實(shí)現(xiàn)突破，蒙?；?qū)⒃谂c伊利的競爭中持續(xù)落后。

但值得關(guān)注的是，隨著業(yè)績的下滑，蒙牛的財(cái)務(wù)壓力開始凸顯。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，截至2024年上半年，蒙牛賬面現(xiàn)金為113.53億元，而短期借貸及長期借貸當(dāng)期到期部分為177.55億元，長期借貸238.07億元，有息負(fù)債總額達(dá)到415.62億元。

未來，背負(fù)沉重財(cái)務(wù)壓力的蒙牛乳業(yè)，能否借力周期反轉(zhuǎn)，通過計(jì)提商譽(yù)“輕裝上陣”，還有待市場驗(yàn)證。